Ajuste fiscal e os vetores da dívida pública

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Ao se propor a necessidade de um ajuste fiscal no Brasil, a fim de inverter a trajetória da dívida bruta como proporção do PIB, há de se analisar cuidadosamente os vetores diretos que impactam nesta trajetória. A economia convencional postula que o ideal é elaborar uma combinação de aumento de tributos e de corte de gastos públicos. Esse cenário está em vigência no país há um ano e meio, mas a relação dívida bruta/PIB segue em ascensão.

Primeiramente, há uma subestimação muito grande acerca do déficit público nominal (resultado primário somado ao pagamento dos juros), fazendo-se um excessivo frenesi em torno do resultado primário (A OCDE adota o déficit no conceito nominal como indicador de saúde fiscal). Vamos tomar como exemplo o exercício fiscal de 2015: neste período, verificou-se um déficit primário de 1,88% do PIB (o que inegavelmente é um resultado não desejável em um país onde o investimento público soma menos de 1%/PIB). No entanto, não somos o pior país do mundo nesse indicador: China, Rússia e até mesmo Chile, por exemplo, lograram obter a relação déficit primário/PIB abaixo do que se verificou no Brasil. O fator realmente agravante das finanças públicas são os pagamentos de juros à dívida pública, que se analisados por esse aspecto, expuseram o país a um déficit nominal de mais de 10,34% do PIB, o equivalente a R$ 613 bi destinados a honraria dos títulos do governo. Nesse aspecto, sim, somos os piores do mundo.

Percebe-se, então, que tem-se aqui dois vetores que influenciam o montante da dívida pública: o resultado primário e o pagamento de juros. Para fins de simplificação, vamos arredondar o déficit primário em 2%/PIB e o pagamento de juros em 8%/PIB, o que gera um resultado nominal deficitário de 10%/PIB. Aqui fica visível que zerar o déficit primário solucionaria apenas uma quinta parte do problema como um todo, ao passo que negligenciar o montante a pagar de juros significa, em última análise, negligenciar o problema. Olhando com mais cuidado para o foco do problema, fica claro que a causa principal do elevado montante de juros pagos é a elevada taxa SELIC (que indexa a maioria dos títulos emitidos), desde julho de 2015 no patamar de 14,25% a.a. Não caberá aqui explicar o quão ineficiente é fazer o uso da taxa de juros para combater uma inflação com perfil de custos como é o caso do Brasil. O que parece razoável é que tão menor for a taxa SELIC, menor será a carga de juros a serem pagos. Aqui tem-se o primeiro indício de como pode-se diminuir o déficit total, uma vez que a redução da taxa teria baixo impacto inflacionário dado o quadro recessivo.

Por outra perspectiva, cabe lembrar que com um custo de capital tão alto, o investimento produtivo se torna uma prática quase proibitiva, com impacto negativo, inclusive, na arrecadação tributária. O quadro internacional desfavorável, a crise política, as políticas de juros altos e austeridade fiscal custaram ao Brasil, em 2015, uma queda de 3,8% do PIB. Ora, se o PIB é o denominador do indicador que mede o ajuste fiscal, algebricamente temos que a relação dívida/PIB aumenta quanto tem-se queda da atividade. Simplificando: mesmo que não houvesse nenhum déficit (nem primário, nem nominal) e ainda assim houvesse retração do PIB, a relação dívida/PIB aumentaria. O contrário também é válido: se não houvesse déficit público, mas houvesse crescimento do PIB, a relação dívida/PIB diminuiria. Portanto, a elevada taxa básica de juros implica tanto na elevação do serviço da dívida quanto na queda do PIB, dois vetores da trajetória da dívida pública. Segundo as projeções do World Economic Outlook (FMI), China, Índia, Chile e Rússia devem ter déficits primários maiores que o Brasil como proporção do PIB em 2016, bem como vêm performando abaixo dos nossos indicadores nos últimos anos.

Como último vetor a ser analisado, tem-se o resultado primário, que é a diferença entre a arrecadação do setor público e o total de gastos primários, isto é, sem contar os juros da dívida. Apesar dos cortes no orçamento e o aumento nas alíquotas tributárias, o resultado primário piorou de 2015 em relação a 2014. Isso ocorreu devido à queda da atividade econômica, agravada pela própria austeridade fiscal e pela alta dos juros, que desencadeou em uma queda violenta da arrecadação tributária. Evidentemente que se o cenário é de déficit, algumas mudanças devem ser feitas, mas a saída convencional não tem se mostrado exitosa para a reversão do cenário. Pontua-se que se a arrecadação depende do nível de atividade e o nível de atividade carrega uma relação inversa com as taxas de juros, tem-se que os juros altos afetam indiretamente, também, a dinâmica de arrecadação tributária, consagrando os juros como o grande impeditivo da reversão do quadro fiscal.

Para melhores entendimentos algébricos, abaixo segue uma equação modelada para medir a trajetória da relação dívida/PIB:

Dt = Dt-1 + (G – T)t + Jt – ΔPIBt                                                             (1)

Onde  Dt é a dívida bruta como proporção do PIB no ano t; Dt-1 é a dívida bruta como proporção do PIB no ano t-1;  (G-T)t é o gasto primário como proporção do PIB subtraído a arrecadação tributária como proporção do PIB, i.e., o déficit primário no tempo t;  Jt é o montante de juros como proporção do PIB; ΔPIBt é a variação real do PIB em relação ao ano anterior. Extraindo as variáveis (tanto passadas como as projetadas pelo Boletim Focus do Banco Central), é possível compreender a dinâmica da dívida e ter alguma perspectiva futura:

D2015 = D2014 + (G-T)2015 + J2015 -ΔPIB2015                                          (2)

A partir da Equação (2) e pelos números arredondados para fins de simplificação* mencionados acima, será exposto o resumo da nota do Banco Central:

“No ano de 2015, a Dívida Bruta do Governo Geral (Governo Federal, INSS, governos estaduais e governos municipais) elevou-se 9 p.p. em relação a dezembro de 2014 (66,2% do PIB), influenciada pela incorporação de juros (+8,5 p.p.), pelo deficit primário (+1,9 p.p.), pelo impacto da desvalorização cambial acumulada de 47% no período (-6,5 p.p.), […] e pelo efeito do crescimento do PIB (+3,8 p.p.).”

Em que pese a desvalorização do câmbio, que garantiu uma suavização do quadro, a carga de juros segue sendo o fator preponderante (+8,5 p.p.), seguido da queda do produto (+3,8 p.p.). Se replicada a equação (2) para 2016, teremos o seguinte:

D2016 = D2015 + (G-T)2016 + J2016 -ΔPIB2016                                         (3)

D2015 = 66,2%/PIB; (G-T)2016 = 2,5%/PIB**; ΔPIB2016 = -3.2% (perspectiva Boletim Focus de 15/08) ; J2016= 7,4%**. Substituindo os dados na Equação (3), têm-se:

D2016 = 66,2% + 2,5% + 7,45% – (-3,2%) = 79,35%

Apesar de tratar-se de uma simplificação da realidade, este simples modelo se aproxima dela. Cabe lembrar que, ao contrário de 2015, em 2016 estamos passando por um processo de apreciação da taxa de câmbio, que também deve incorporar com um fator perverso na dinâmica da dívida pública. A partir desta análise, percebe-se que a austeridade empregada de nada adiantará se o Banco Central persistir na taxa SELIC no patamar de 14,25%, atingindo a injustificável maior taxa de juro real do mundo.  Com um cenário de recessão, um alto grau de capacidade ociosa da indústria, o gasto com juros da dívida superando meio trilhão de reais, o câmbio apreciando a um nível que mina a competitividade das exportações, torna-se um luxo indevido manter a taxa básica de juros nesse nível. Em tempos de tsunamis monetários pelo mundo, vivemos a versão tupiniquim da rentier revenge. Não bastasse o erro de interpretação do passado ao subir os juros para combater uma inflação de custos, agora se mostra mais sério o erro da manutenção deste patamar.

Martin Kirsten

 *As ideias contidas nos textos traduzirão as opiniões/pensamentos do(s) autor(es), não de todos os membros do grupo

**Outros fatores também oferecem menor impacto na trajetória do indicador, e.g., variação cambial, reconhecimento de passivos, ajuste do passivo externo, etc. Não serão considerados estes valores pois representam menor significância no resultado. Como em 2015, houve uma desvalorização cambial na magnitude de 47%, houve um favorecimento de mais 6p.p. no indicador dívida/PIB

***Mediana das projeções do Boletim Focus em 15/ago

****Não há projeção para tal indicador. Nesse modelo simplificado, se optará pelo resultado de incorporações de juros/PIB verificado nos últimos 12 meses

REFERÊNCIAS

BANCO CENTRAL DO BRASIL, Boletim Focus.

BANCO CENTRAL DO BRASIL, Notas Econômico-financeiras para imprensa.

BLANCHARD, Olivier. Macroeconomia. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007.

IMF, World Economic Outlook. Jun/16.

PASINETTI, Luigi. The social burden of high interest rates. 1997.

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2 comentários sobre “Ajuste fiscal e os vetores da dívida pública

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