Por que a taxa de câmbio não é “escolhida”?

  • INTRODUÇÃO AOS CONCEITOS

Nota: Esta seção é introdutória à discussão sobre a taxa de câmbio, um recurso opcional para leitores não familiarizados com o tema. Se este não é o seu caso, vá direto à seção dois.

Ao discutirmos economia, pensamos imediatamente ao conceito de dinheiro, que tão logo o inserimos em temas e pautas sem ao menos termos de forma clara o seu conceito. Da mesma forma, e ainda mais, isto acontece nas abordagens sobre taxa de câmbio. Tendo esta negligência diagnosticada, este texto que lhes tomam a atenção terá uma pretensão: conversar sobre o dinheiro – o que chamaremos de moeda -, especificamente a moeda estrangeira. O tratamento da moeda estrangeira se insere nas discussões como taxa de câmbio e isso pode maquiar uma aparência em detrimento de sua essência, pois falar sobre câmbio não é nada menos do que se referir à moeda, especialmente à relação entre duas delas. Reside aqui a pretensão de enfatizar que a discussão de câmbio se refere ao tratamento de duas moedas, dois ativos na economia pelos quais os indivíduos (investidores, comerciantes, consumidores, bancos, instituições, etc.) recorrerão a elas para fins diversos.

Se os motivos para se demandar moeda são claros, aqueles para se demandar moeda estrangeira também o são, exigindo uma percepção extra que alcance os motivos internacionais para obtê-la.  A serventia da moeda estrangeira para os indivíduos está associada ao interesse em adquirir bens, serviços ou ativos atrelados a estas moedas, mas não apenas isso. A moeda estrangeira, assim como qualquer outro ativo, pode ser alvo para especulação, em que estes indivíduos esperam ganhar com a variação de seus preços, assim como pode ser alvo de busca por proteção, também como qualquer ativo, especialmente aqueles dotados de maior liquidez, como as moedas. A taxa de câmbio, relação entre a moeda doméstica e a estrangeira, é resultante dessa dinâmica por demanda e disposição de moedas que um país possui dado os fluxos que são realizados nelas. Uma maior entrada de recursos internacionais no país, tudo o mais constante, por exemplo, faz com que a dotação de moeda estrangeira se amplie em relação à doméstica, o que causa uma valorização da taxa de câmbio. Mas o que é desvalorização?

A taxa de câmbio, no seu sentido nominal[1] (agora apresentada de forma técnica), é o preço determinado pela relação entre a quantidade de moeda estrangeira e moeda doméstica de um país. “Valorizar” e “desvalorizar” a taxa de câmbio representa uma variação de quantidade em relação à outra e, quando a moeda estrangeira se amplia mais do que a moeda doméstica, isto determina uma nova relação entre o real e o dólar, por exemplo, fazendo com que a moeda doméstica se valorize, neste caso. Em outras palavras, há uma valorização da taxa de câmbio. Estas expressões utilizadas para se tratar dos movimentos da taxa de câmbio é uma das razões que tornam a taxa de câmbio uma pauta delicada, tornando muitas pessoas avessas ao tema.

  • POR QUE A TAXA DE CÂMBIO NÃO É “ESCOLHIDA”?

Caso o que se conceituou tornou-se claro (ou o já era antes desses parágrafos), é preciso, agora, traçar algumas características especificas da taxa de câmbio no Brasil, do mercado cambial, dos fluxos em moeda estrangeira recebidos e enviados pelo Brasil e, principalmente, das capacidades, objetivos e operacionalidade da política cambial no Brasil (ao menos traçar os seus principais atributos).

Se a taxa de câmbio nominal é uma relação de quantidade entre as moedas, colocando, por enquanto, os fenômenos inflacionários fora da discussão, qual a principal fonte de moeda estrangeira do Brasil? Como a taxa de câmbio, afinal, é formada e se comporta no País? O principal objetivo deste texto é desmistificar o processo de formação da taxa de câmbio no Brasil por meio do esclarecimento dos fatores e do mercado nos quais ela está sujeita e permeada.

A razão inicial, mas não suficiente, de não termos uma taxa de câmbio em um nível precisamente escolhido deve-se a não adoção de um regime de câmbio fixoSob o regime de câmbio flutuante, sujeito às intervenções da autoridade monetária desde 1999[3], a taxa de câmbio no Brasil é uma resultante de várias operações e negociações que ocorrem dentro do mercado cambial, o qual se define mercado por representar o lócus de negociação de moedas domésticas por estrangeiras e vice-versa, isto é, onde há demanda e oferta dessas moedas. O mercado cambial brasileiro pode ser compreendido por basicamente três segmentos principais: primário, interbancário e de derivativos[4].

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O mercado primário é onde diversos agentes da economia, como investidores, exportadores, importadores, bancos, instituições e qualquer outro interessado em fazer negociações em outras moedas, expressam sua demanda e oferta em moeda estrangeira para satisfazer negociações nesta moeda. Neste segmento a troca de moeda tem, de um lado, um indivíduo disposto a oferecer moeda estrangeira e, de outro, um indivíduo tomando-a (disposto a comprar). Na maior parte das operações, são os bancos e instituições que se posicionam como ofertantes de moeda estrangeira, a depender de sua liquidez e de seu interesse em oferecer recursos para os demais indivíduos. Os indivíduos que demandam moeda, por sua vez, o farão para fins diversos, seja para importar ou para investir fora do país, o que pode ter uma natureza diretamente produtiva como investimento em bens de capital, como pode ser uma aplicação financeira, para pagamento de dívidas e outros compromissos. Não obstante, a demanda pode ser por mera especulação financeira, dado a diferença entre as taxas de juros doméstica e a de outro país, e para negociações no mercado de derivativos (como veremos) seja para se fazer proteção cambial, como para especular sobre o valor futuro da taxa de câmbio.

Configuradas estas relações, há vários fatores que influenciam o comportamento destes indivíduos neste segmento primário: as taxas de juros domésticas e externas – o diferencial entre elas, na verdade; os níveis de preços domésticos e externos; diversos indicadores de risco de investimento; a taxa de crescimento do PIB dos países alvos de interesse da negociação; incentivos e tributações dos governos sobre os fluxos internacionais; oferta monetária; etc. Em suma, todos esses fatores são de alguma forma considerados pelo agente e o peso que cada um tem na decisão individual não é algo objetivo, pois à medida que observam esses elementos, os agentes formarão expectativas e é a partir delas que uma decisão de investir se realizará ou não e, portanto, a moeda estrangeira será ou não demandada ou ofertada.

Enquanto no mercado primário revela-se o papel dos indivíduos na economia e os fins básicos pelos quais se demandam a moeda internacional, o mercado interbancário (ou secundário) desempenha uma espécie de função catalizadora dos fluxos do mercado primário, uma vez que controla sua liquidez (volume de moeda que pode ser potencialmente ofertada). Isto ocorre porque nele se insere diretamente a atuação do Banco Central do Brasil (BC), a autoridade monetária brasileira. Nos demais segmentos, seu papel incide indiretamente via intervenções diversas, ou diretamente, apenas quando, via política monetária, compra e vende moedas com a disposição de títulos.

No mercado interbancário, como o próprio nome diz, ocorrem as negociações entre os bancos e outras instituições autorizadas pelo BC. Estas negociações são realizadas pelos bancos por motivos de ajuste de balanço de suas dotações de moedas e eles fazem isso com outros bancos, buscando nivelar a posição de câmbio quando, no mercado primário, incorreram em vendas ou compras além do necessário. Especialmente o Banco Central é uma dessas instituições que atua neste segmento, o qual assume uma ponta da negociação para inserir ou remover determinado volume de moedas estrangeiras que está em poder destes bancos. Intuitivamente, o Banco Central tem a capacidade de de liquidez de moeda dos demais bancos, isto é, controlar a capacidade que estes bancos possuem de ofertar moeda no mercado primário para os demais agentes. De forma breve, há duas razões principais declaradas pela própria autoridade para este controle: i) garantir contas equilibradas no balanço de pagamentos, evitando déficits em transações correntes e estabilidade na conta capital; e ii) limitar as oscilações da taxa de câmbio, uma vez que sua maior variabilidade afeta outros preços importantes na economia, como a inflação. Tendo em vista a atuação da autoridade monetária no mercado de câmbio, a taxa de câmbio já não pode ser mais compreendida tão e somente pelas operações no mercado primário, uma vez que no mercado secundário os bancos se ajustam e, principalmente, o Banco Central incide diretamente, podendo movimentar um volume mais significativo de moeda daquele movimentado no mercado primário. Nota-se que o Banco Central não “escolhe” a taxa de câmbio neste segmento também, ele apenas cria mais uma referência e uma “pressão” via controle de liquidez sobre o potencial dos bancos em negociar moedas.

Resumidamente, no mercado primário, a taxa de câmbio se move a depender das decisões dos indivíduos para se fazer operações internacionais diversas; no mercado interbancário, os bancos ajustam suas dotações, o que define a liquidez para que atuem no mercado primário para satisfação das negociações que citamos; o BC atua diretamente e é o principal “controlador” de circulação de moedas neste segmento. Nota-se que a taxa de câmbio – já em uma consideração apenas destes dois segmentos e abstraindo-se de qualquer outra intervenção – não pode ter sua formação e variação compreendida claramente. Isto é, a determinação da taxa de câmbio no Brasil é de fato complexa e precisa compreender vários canais e variáveis.

Como se as dificuldades para se compreender precisamente a formação da taxa de câmbio não bastassem, ainda resta tratar o mercado de derivativos. O mercado de derivativos existe para duas funções, principalmente: i) a proteção cambial (hedge); ii) especulação sobre a moeda futura. A proteção cambial é a razão primordial de jure do mercado de derivativos, embora possa não ser a de facto. Derivativos são contratos negociados no mercado financeiro que possuem preços derivados de outros ativos – o que lhe dá o nome – e, com isto, possibilita a compensação de perdas em outros tipos de investimentos. Os agentes ao negociarem e ao fazerem investimentos arriscados estão sujeitos às variações nos valores da taxa de câmbio, que podem causar perdas em termos reais de seus investimentos. Por essa razão, fazem contrapartidas adquirindo derivativos para se protegerem dessas variações, compensando as perdas sobre os investimentos com ganhos nos derivativos quando a taxa de câmbio varia ao longo do tempo. Esta proteção permite liquidez e certa segurança para que os agentes façam investimentos mais volumosos e que possuem longo período para instalação e geração de retornos, criando mecanismos para se sentirem mais seguros em relação às incertezas existentes nas variações de preços no tempo.

Embora tenha papel complementar, o mercado de derivativos é o segmento em que se acontece o maior volume de transações monetárias. Embora a função hedge desempenhe uma função fundamental aos investimentos, o mercado de derivativos tem o potencial de aumentar as instabilidades macroeconômicas, pois permite a expansão da atividade especulativa e a introdução de novos riscos. Seus mecanismos se tornam objetos de especulação, dado seu elevado poder de ampliar a rentabilidade por meio de endividamento, usufruindo de efeitos de distorção de preços entre mercados distintos e até mesmo em periodicidades distintas. O funcionamento do mercado de derivativos é compreendido em duas instâncias: i) offshore, que são negociações de moeda doméstica de não residentes em jurisdição estrangeira; e ii) onshore, remetendo-se a transações de moeda submetidas às leis e regulamentação domésticas. Vinculadas, permite-se aos agentes realizar transações em diferentes moedas que usufruem da incidência de jurisdição de forma arbitrárias. Este tipo de negociação no Brasil é bastante volumoso, o que causa pressões significativas sobre a taxa de câmbio. Uma taxa de juros muito elevada, relativamente às taxas de juros das demais moedas, indica uma alta atratividade em questão de rentabilidade da moeda doméstica, tornando-a alvo de especulação. Não obstante, os fatores que guiam os fluxos de moeda aqui não são também objetivos: o processo de compra e venda de divisas pelos bancos vai depender do comportamento de demanda, da expectativa de realização de lucros sobre os ativos, da conjuntura econômica internacional e de outros fatores que influenciam na decisão de investimento dos agentes.

Expressas de forma breve, discutir os canais pela qual a taxa de câmbio se forma dentro dos segmentos cambiais revela as especificidades do mercado de câmbio brasileiro. Há, portanto, um conjunto de normas e instituições que atuam sobre os seus diversos segmentos, o que traz consigo seu comportamento microestrutural. Embora tenha se mantido as inúmeras outras formas de atuação e intervenção da autoridade cambial, os fatores que determinam mais precisamente a política cambial, algumas de suas dificuldades e funções podem já ser desvendadas. A eficácia dos instrumentos de política cambial depende, portanto, do conjunto de operações no mercado, tendo em vista seus diversos segmentos, suas especificidades e a subjetividade que o comportamento de cada agente aufere a depender de suas expectativas.

Assim, suficiente e incompletamente, destacou-se razões pela qual não se existe um controle preciso sobre a taxa de câmbio no Brasil.

Leandro Vieira
Doutorando em Desenvolvimento Econômico pela Universidade Federal do Rio Grande do Sul.

Leituras sobre o tema:

O artigo “Currencies, capital flows and crises: a post Keynesian analysis of exchange rate determination” – Harvey (2009)

O artigo “A post Keynesian framework of exchange rate determination: a Minskyan approach” – Kaltenbrunner (2015)

O livro “Taxa de Câmbio e Política Cambial no Brasil” – Rossi (2016)

A tese de doutorado “Taxa de câmbio no Brasil: dinâmicas da arbitragem e da especulação” – Rossi (2012)

A tese de doutorado “O futuro no presente: um estudo dos mercados de derivativos financeiros” – Farhi (1998)

O artigo “A dinâmica da taxa de câmbio face às operações swap da política cambial: uma análise pós-keynesiana para o período 2002-2015” – Araújo e Terra (2016)

Leituras sobre temas anexos:

O artigo “Liberalização e performance econômica: a experiência recente do BRIC” – Ferrari Filho e Paula (2006)

O artigo “Fear of floating” – Calvo e Reinhart (2000)

O artigo “A hierarquia monetária e suas implicações para as taxas de câmbio e de juros a política econômica dos países periféricos” – Conti et al. (2014)

Notas:

[1] O valor nominal é aquele no qual não se incluem as influências da inflação ou outros efeitos que alteram seu valor. No caso da taxa de câmbio, o valor nominal é uma simples relação doméstica e estrangeira de quantidade de moedas que um país dispõe. O seu valor real, seria aquele calculado considerando a inflação (“poder de compra”).

[2] O regime fixo foi adotado pelo Brasil, por exemplo, com a implementação do Plano Real em 1994 e durou até o final da década, em 1999. Tal regime consiste numa adoção de controle direto e fixação do câmbio pela autoridade monetária, independendo das pressões que o mercado causa. No caso exemplificado do Brasil, tal adoção acrescentou a utilização de bandas cambiais assimétricas, permitindo faixas limites em que o câmbio poderia flutuar.

[3] Primeiramente, economias emergentes se inserem de forma subalterna no Sistema Monetário Financeiro Internacional (SMFI), o que lhes remete uma posição desfavorável em relação à capacidade de suas moedas em desempenhar as funções delas. Para mais, ler Conti et al. (2014). Em decorrência das assimetrias no SMFI, as economias emergentes acabam tendo que adotar determinados regimes cambiais para esquivarem-se de vulnerabilidade, para mais, ler Calvo e Reinhart (2000). A discussão mais precisa das implicações sobre a adoção de um regime cambial ou outro é feita por Ferrari Filho e Paula (2006).

[4] As análises de determinação da taxa de câmbio nos moldes de exame dos segmentos cambiais e de expectativas são feitas a partir de ROSSI (2012; 2016); FARHI (1998); ARAÚJO e TERRA (2016)

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